王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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