“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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