核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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