核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家strong>以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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