核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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