文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(d上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费ié)加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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