王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物ong>

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的(de)合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。