核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而1分钟前刚刚哪里发生了地震2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(bě1分钟前刚刚哪里发生了地震n)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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