主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)马斯克会加入中国国籍吗本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消马斯克会加入中国国籍吗了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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