主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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