平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

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