《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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