《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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