平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xi夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音à)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济(jì)夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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