《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查ong>　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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