“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营(yíng)房企<大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年/p>

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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