“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块(k玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次uài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求也玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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