文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

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　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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