摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要(一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlyào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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