“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿(ná)地一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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