来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终(zh鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星ōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(d鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星ù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着(zhe)鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星