平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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