《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名(xì)传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名>

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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