来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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