平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

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• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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