文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国(guó)债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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