文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(s长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处hēn)的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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