《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁月处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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