《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常(cháng)独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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