摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融(ró酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围<酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围/span>ng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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