主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟ng>3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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