平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒ经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感u)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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