文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的水平(pín宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市g)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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