平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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