摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级