文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ong>内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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