《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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