《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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