文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债魏承泽作品集 魏承泽一类的作者务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额(魏承泽作品集 魏承泽一类的作者é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府魏承泽作品集 魏承泽一类的作者仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

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