核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产p>

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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