《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(b写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语ó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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