摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著2000克是多少斤 2000克等于多少公斤(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居2000克是多少斤 2000克等于多少公斤民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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