核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(x一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克iū)复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克　　

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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