“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要(yào)资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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