来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面>

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面