《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大无锡市是几线城市家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn无锡市是几线城市)，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、P无锡市是几线城市>PI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 无锡市是几线城市