核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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