文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ng>

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。