平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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