文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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